報告摘要

走勢評級： 紙漿：看跌

報告日期：2022年*月1日

★進(jìn)口下降是本輪紙漿上漲的核心驅(qū)動

本輪紙漿價格的上行核心在于進(jìn)口的長時間低迷。今年1-*月我國進(jìn)口漂針漿同比下滑幅度達(dá)到了16.1％。進(jìn)口下滑的原因則主要有兩方面。一是：俄羅斯、芬蘭、加拿大和美國都出現(xiàn)了各自不同的意外因素造成了供應(yīng)擾動。二是：外需的強(qiáng)盛擠占了部分本該發(fā)往中國的貨源，這點(diǎn)在闊葉漿上尤為明顯。

★當(dāng)前紙漿估值明顯偏高

由于疫情下內(nèi)需疲軟，下游紙廠并不能很好地將成本的大幅上漲向終端傳導(dǎo)。這就造成下游生產(chǎn)利潤被嚴(yán)重擠壓，哀嚎一片。而制漿成本主要是原料成本，能源成本占比并不高，因此當(dāng)前海外漿廠利潤豐厚。整個產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配極度不均勻，紙漿估值明顯偏高。

★下半年內(nèi)需走強(qiáng)對紙漿需求拉動的效果或相對有限

在穩(wěn)增長的背景下，無論是貨幣政策還是財政政策都有發(fā)力，地產(chǎn)相關(guān)政策也在不斷松綁，政府穩(wěn)增長的決心非常堅定。預(yù)計下半年國內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢大概率環(huán)比會有改善，內(nèi)需有望走強(qiáng)。

但值得注意的是，無論是生活用紙還是文化紙都早已進(jìn)入行業(yè)發(fā)展的成熟期，甚至文化紙都可以說開始進(jìn)入衰退期。這也就決定了行業(yè)本身需求彈性較低。也就是說，即便下半年國內(nèi)GDP增速超預(yù)期，但文化紙和生活用紙的需求改善幅度可能也會相對有限。

★投資建議

展望下半年，在高通脹和美聯(lián)儲加息的背景下，外需走弱已是大概率事件。而制漿的高利潤又保證了紙漿產(chǎn)量在擺脫意外因素后會持續(xù)高位。這樣一來，海外漿廠就能有更多的貨源發(fā)往中國。而一旦國內(nèi)進(jìn)口恢復(fù)，當(dāng)前紙漿的高估值顯然是沒法持續(xù)的。因此我們認(rèn)為下半年紙漿價格出現(xiàn)大幅下行的風(fēng)險較大。建議投資者重點(diǎn)關(guān)注。

★風(fēng)險提示

外需走弱不及預(yù)期，內(nèi)需上行幅度超過預(yù)期。

報告全文

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進(jìn)口減量是本輪漿價上行的核心驅(qū)動

本輪紙漿的上漲始于2021年12月，從*,000元/噸左右一路上行至今年*月的*,*00元/噸附近，漲幅高達(dá)*0％，持續(xù)時間也已達(dá)半年之久。對于這一輪波瀾壯闊上漲的成因，我們認(rèn)為核心在于進(jìn)口的持續(xù)減量。今年1-*月我國進(jìn)口漂針漿*10萬噸，累計同比下降了16.1％；進(jìn)口闊葉漿*42.*萬噸，累計同比下降*.*％。由于漂針漿基本全部依賴進(jìn)口，國內(nèi)除了南方有少量思茅松產(chǎn)能外幾乎無其他產(chǎn)能，而闊葉漿對外依存度也基本在*0％以上。因此進(jìn)口的大幅下降直接造成了國內(nèi)供應(yīng)的下降，進(jìn)而對漿價形成了持續(xù)的向上推動。

進(jìn)口持續(xù)下降的原因可能是來自兩方面。一是：各種事件造成的海外供應(yīng)的短時擾動。

二是：外需強(qiáng)勁造成部分本該發(fā)往中國的貨源被搶占。

1.1、海外供應(yīng)擾動是進(jìn)口減量的原因之一

我國的針葉漿進(jìn)口主要源自加拿大、美國、智利、芬蘭和俄羅斯，這五個國家加起來占比已超過了 80％。其中除了智利之外，剩余四個國家的進(jìn)口在過去幾個月都有不同程度的下降，而造成下降的原因也多種多樣。

加拿大主要是由于2021年11月的BC省暴雨造成了當(dāng)?shù)罔F路和公路的中斷。雖然后續(xù)已修復(fù)，但造成的港口貨物積壓，影響了紙漿的發(fā)運(yùn)。甚至進(jìn)一步造成了部分漿廠由于貨物頂倉，被迫停產(chǎn)。該問題延續(xù)到當(dāng)下仍未徹底解決。美國的情況與加拿大較為相似，同樣是由于港口擁堵造成了發(fā)運(yùn)下降。據(jù)我們航運(yùn)分析師研究，該情況的改善可能要等到四季度。

芬蘭則主要是因?yàn)閁PM的工人從今年1月一直罷工至4月中下旬，這直接造成了來自芬蘭的漂針漿進(jìn)口有所下降。

俄羅斯的情況則相對復(fù)雜一些，大致可以分為兩個階段，一是：從去年12月到今年4月的進(jìn)口大幅下降和回升。這主要是因?yàn)槿ツ?1月二連浩特和滿洲里口岸出現(xiàn)了疫情，造成原本以散貨方式走鐵路進(jìn)入中國的俄針被暫停。后續(xù)隨著運(yùn)輸方式的改變（俄針可以走海運(yùn)到上海，鐵路運(yùn)輸也可以轉(zhuǎn)為集裝箱模式進(jìn)口），進(jìn)口量迅速恢復(fù)至正常水平。二是：從*月以來的再次下降。這次的下降則主要是因?yàn)?月爆發(fā)的俄烏沖突造成俄羅斯被西方大規(guī)模制裁。這使得俄羅斯國內(nèi)的漿廠生產(chǎn)穩(wěn)定性受到了一些影響。整體來看俄針供應(yīng)最低的時候已經(jīng)過去，但后續(xù)能否完全恢復(fù)正常還需再觀察。

總之上半年中國五個主要的漂針漿進(jìn)口來源國中有四個出現(xiàn)了各種各樣的問題。這造成了中國漂針漿進(jìn)口的明顯下降。目前這些問題有些已經(jīng)得到了解決有些可能還需要時間。

1.2、外需旺盛也是造成進(jìn)口減量的原因之一

2020年疫情之后海外主要經(jīng)濟(jì)體在各國央行持續(xù)放水的背景下，經(jīng)濟(jì)開始迅速恢復(fù)，外需表現(xiàn)強(qiáng)勁。尤其是從2021年海外經(jīng)濟(jì)體陸續(xù)放棄防疫措施推動生產(chǎn)生活正?；?，外需出現(xiàn)了空前的繁榮。這也使得海外紙漿需求明顯回升。歐洲紙漿庫存出現(xiàn)了持續(xù)的下降。

與需求的強(qiáng)勢相比，由于針葉漿產(chǎn)能已進(jìn)入瓶頸期，幾乎沒有什么新增產(chǎn)能，同時生產(chǎn)還受到了各種原因的干擾，整體產(chǎn)量并無增長。在此情況下，可售往中國的貨源就出現(xiàn)了下降。全球最大的木漿生產(chǎn)商Suzano SA則在2021年底明確表示由于歐洲的旺盛需求使得他們不得不減少中國木漿的供應(yīng)。

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當(dāng)前紙漿估值偏高

當(dāng)前漂針漿現(xiàn)貨價格仍穩(wěn)定在*,100元/噸左右，美金報價則普遍在1,010美金/噸左右，處于歷史上的絕對高位。從產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配來看，當(dāng)前利潤主要集中于上游漿廠，而下游造紙企業(yè)則度日艱難。因此我們認(rèn)為當(dāng)前紙漿估值偏高。

2.1、上游漿廠生產(chǎn)利潤豐厚

雖然從去年開始能源價格就出現(xiàn)了大幅度的上漲，尤其是天然氣價格更是漲幅驚人。但對于漿廠而言，由于其燃料成本占比較低，主要還是以原料成本為主，所以漿廠的制漿成本上漲幅度相對有限。因此當(dāng)前上游漿廠生產(chǎn)利潤非常豐厚。從上市公司披露的數(shù)據(jù)來看，無論是加拿大的Canfor還是智利的CMPC今年一季度的凈利潤都處于歷史高位。

2.2、下游造紙企業(yè)艱難度日

與上游的歌舞升平，草長鶯飛相比，下游造紙企業(yè)在這一輪漿價上漲過程中卻是愁云慘淡，萬馬齊喑。疫情對國內(nèi)消費(fèi)的巨大打擊對生活用紙和白卡紙的終端消費(fèi)形成了負(fù)面影響。而疫情下線上辦公的快速滲透，以及教培行業(yè)的整頓對文化紙行業(yè)而言可謂是巨大利空。

在此背景下，下游造紙企業(yè)難以將原料價格大幅上漲的壓力傳導(dǎo)到終端，造成造紙企業(yè)普遍陷入虧損的局面。尤其是生活用紙行業(yè)，由于多是中小型紙廠，原料儲備量相對較少，漿價上漲后成本壓力巨大。而近乎完全競爭的市場環(huán)境又造成生活用紙?zhí)醿r困難，不少生活用紙企業(yè)被迫降低了生產(chǎn)負(fù)荷。文化紙行業(yè)由于企業(yè)規(guī)模相對較大，抗風(fēng)險能力更強(qiáng)，開工率下滑幅度相對較小。而白卡紙行業(yè)則由于市場集中度較高，且產(chǎn)品多用于高端消費(fèi)場景，對價格敏感性相對較低，因此維持著一定的生產(chǎn)利潤，開工率也變動不大。

整體來看，當(dāng)前漿價使得產(chǎn)業(yè)鏈利潤高度集中于上游漿廠而下游造紙行業(yè)則哀鴻遍野。紙漿的高估值顯露無疑。

高利潤和美聯(lián)儲加息背景下，下半年紙漿進(jìn)口有望恢復(fù)

疫情后隨著各國央行的持續(xù)放水以及供應(yīng)鏈瓶頸的延續(xù)，海外主要經(jīng)濟(jì)體都陷入了通脹危機(jī)。*月的俄烏沖突使得國際原油價格突破100美金/桶更是加劇了海外通脹的壓力。由于供應(yīng)鏈問題在當(dāng)前的逆全球化和疫情造成的用工緊張下難以解決，各國只能通過加息來迫使需求降溫以期達(dá)到抑制通脹的目標(biāo)。以美聯(lián)儲為例今年已累計加息三次，已使聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從年初的0.**％上漲至1.*8％。并且市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲后續(xù)還會繼續(xù)加息。在此情況下，外需走弱已是大概率事件。

前文我們已經(jīng)講過，國內(nèi)漂針進(jìn)口的下降一方面是由于海外漿廠意外頻發(fā)，同時運(yùn)輸效率下降。另一方面則是由于疫情后外需強(qiáng)勁使得漿廠減少了發(fā)往中國的貨源。目前來看下半年這兩者可能都會出現(xiàn)一定的變數(shù)。一是：隨著海外加息的進(jìn)一步推進(jìn)，外需走弱概率增加。一旦海外沒法消化那么多的貨源，則發(fā)往中國的紙漿可能就會回升。此外外需的回落也有望緩解海外港口擁堵的情況，提高發(fā)運(yùn)效率。二是：當(dāng)前的漿價使得海外漿廠利潤豐厚，在沒有意外因素干擾的情況下，漿廠會盡量提高開工負(fù)荷，應(yīng)產(chǎn)盡產(chǎn)?？偟膩碚f，我們認(rèn)為在高利潤和美聯(lián)儲加息的背景下，下半年國內(nèi)紙漿進(jìn)口可能會恢復(fù)。

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下半年內(nèi)需走強(qiáng)對紙漿需求拉動的效果或相對有限

今年兩會期間明確提出了全年GDP增長*.*％的目標(biāo)。但受疫情等因素的影響，上半年國內(nèi)GDP增速大概率要低于目標(biāo)值。這也就意味著下半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的任務(wù)更重。在此背景下，我們能看到無論是貨幣政策還是財政政策都有發(fā)力，地產(chǎn)相關(guān)政策也在不斷松綁，政府穩(wěn)增長的決心非常堅定。因此我們預(yù)計下半年國內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢大概率環(huán)比會有改善，內(nèi)需有望走強(qiáng)。

但值得注意的是，無論是生活用紙還是文化紙都早已進(jìn)入行業(yè)發(fā)展的成熟期，甚至文化紙都可以說開始進(jìn)入衰退期。這也就決定了行業(yè)本身需求彈性較低。也就是說，即便下半年國內(nèi)GDP增速超預(yù)期，但文化紙和生活用紙的需求改善幅度可能也會相對有限。

投資建議

本輪紙漿價格的上行核心在于進(jìn)口的長時間低迷。今年1-*月我國進(jìn)口漂針漿同比下滑幅度達(dá)到了16.1％。進(jìn)口下滑的原因則主要有兩方面。一是：俄羅斯、芬蘭、加拿大和美國都出現(xiàn)了各自不同的意外因素造成了供應(yīng)擾動。其中芬蘭的問題已徹底解決，但俄羅斯、美國和加拿大則需要繼續(xù)觀察。二是：外需的強(qiáng)盛擠占了部分本該發(fā)往中國的貨源，這點(diǎn)在闊葉漿上尤為明顯。

由于疫情下內(nèi)需疲軟，下游紙廠并不能很好地將成本的大幅上漲向終端傳導(dǎo)。這就造成下游生產(chǎn)利潤被嚴(yán)重擠壓，哀嚎一片。而制漿成本主要是原料成本，能源成本占比并不高，因此當(dāng)前海外漿廠利潤豐厚。整個產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配極度不均勻，紙漿估值明顯偏高。

展望下半年，在高通脹和美聯(lián)儲加息的背景下，外需走弱已是大概率事件。而制漿的高利潤又保證了紙漿產(chǎn)量在擺脫意外因素后會持續(xù)高位。這樣一來，海外漿廠就能有更多的貨源發(fā)往中國。而一旦國內(nèi)進(jìn)口恢復(fù)，當(dāng)前紙漿的高估值顯然是沒法持續(xù)的。因此我們認(rèn)為下半年紙漿價格出現(xiàn)大幅下行的風(fēng)險較大。建議投資者重點(diǎn)關(guān)注。

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風(fēng)險提示

外需走弱不及預(yù)期，內(nèi)需上行幅度超過預(yù)期。

來源：東證衍生品研究院